Management Buy-out

Hieronder worden de verschillende aspecten en aandachtspunten van een management buy-out beschreven.

Toetsing haalbaarheid

Om te bepalen of een management buy-out gerealiseerd kan worden moet een haalbaarheidsonderzoek worden uitgevoerd. Bij dit onderzoek spelen de waardebepaling, de financierbaarheid van de koopsom en de acceptatie van de huidige aandeelhouder een belangrijke rol.

Ondernemingswaarde

Een onderdeel binnen het onderzoek van de haalbaarheidsfase van een management buy out is de waardebepaling. Het bepalen van de waarde geeft het management zowel houvast richting de biedprijs van de onderneming, maar vormt tevens de basis voor het onderzoek naar de financieringshaalbaarheid. Binnen een management buy out proces kan BrightOrangeTalanton zowel optreden namens het management, als ook namens de verkopende aandeelhouder. Naast de gebruikelijke benodigde informatie voor de waardebepaling, zoals onder andere de jaarrekeningen, zal Talanton eveneens interviews houden met respectievelijk het management of de verkopende aandeelhouder.

BrightOrangeTalanton voert de waardebepaling van de onderneming uit middels de Discounted Cash Flow (DCF) methode, of afgeleiden hiervan. Varianten van de DCF methode, die Talanton ook veelvuldig toepast, zijn de Adjusted Present Value (APV) methode, de Capital Cash Flow (CCF) methode en de Cash to Equity (CE) methode. De keuze voor één van deze methoden hangt af van de inschatting van de toekomstige vermogensstructuur. Bij deze methodes worden de verwachte geldstromen voor de bepaling van de waarde van de onderneming contant gemaakt middels een representatieve vermogenskostenvoet.
Voor het onderzoek naar de financieringshaalbaarheid vormen de geprognosticeerde operationele geldstromen eveneens de basis. Deze geldstromen geven namelijk de grenzen aan waarbinnen financiering van de management buy out mogelijk is. De aflossings- en renteverplichtingen dienen betaald te worden uit deze geldstromen.

Financiering Buy-out

De haalbaarheid van een management buy-out (MBO) is sterk afhankelijk van de financiering. Als de financiering niet geregeld kan worden is een MBO niet haalbaar. Bij het gehele proces moet gekeken worden naar de liquiditeitsprognose; de rente en aflossingen van alle betrokken partijen moeten gedurende de hele prognose te betalen zijn uit de cash flow.

Benaderen aandeelhouder(s)

De verhoudingen tussen de bestuurders en aandeelhouders zijn evident bij een management buy-out. Voordat het management aangeeft dat het een management buy-out wil initiëren, zal er door het management een haalbaarheidsonderzoek gedaan moeten worden. Nadat aanhangig is gemaakt dat het management een buy-out wil initiëren zal de relatie tussen de aandeelhouder en de bestuurder na dit proces vaak dusdanig veranderen, dat een terugkeer naar de oorspronkelijke situatie vrijwel onmogelijk is.

Om deze reden is het belangrijk om het benaderen van de aandeelhouders goed te timen. Er zijn twee strategieën om de aandeelhouder te benaderen. Bij de eerste strategie wordt de volledige voorbereiding van de management buy-out al gedaan en wordt het proces gedetailleerd uitgewerkt. De aandeelhouder wordt hier nog niet bij het proces betrokken. Het grote voordeel van deze benadering is dat er geen achterstand wordt opgelopen als de aandeelhouder besluit om het bod van de managers te testen in de markt.

Bij de tweede benadering wordt de aandeelhouder wel vroegtijdig betrokken bij het proces. Gezien de belangen van de aandeelhouder is dit meestal niet de gewenste benadering, omdat een verkopende aandeelhouder vaak kiest voor de participatiemaatschappij met het hoogste bod.

Belangrijke overwegingen in het kiezen van de juiste strategie zijn:
De relatie met de aandeelhouder
De controle over het MBO proces
De voorsprong van het MBO team
De kosten van de voorbereiding van de MBO
De geheimhoudingsplicht (mag je de informatie verstrekken zonder medeweten van de aandeelhouder)

Acceptatie aandeelhouder

Om een management buy-out mogelijk te maken moet de huidige aandeelhouder akkoord gaan met de transactie. Daarom is het belangrijk om te beoordelen of de aandeelhouder open staat voor een eventuele verkoop van zijn of haar aandelen. Hierbij moet in ogenschouw worden genomen wat het belang van de aandeelhouder is om zijn of haar aandelen te verkopen. Ook moet gekeken worden in hoeverre de onderneming afhankelijk is van de aandeelhouder en wat de aard van de betrokkenheid van de aandeelhouder is. Afhankelijk van deze aspecten moet de juiste strategie gekozen worden om de aandeelhouder(s) te benaderen.
Tegengesteld belang van het management (bestuurder/aandeelhouder)

Een bestuurder dient altijd het belang van de vennootschap voorop te stellen. Bij een management buy-out probeert de bestuurder om zoveel mogelijk vreemd vermogen in de onderneming te stoppen om de koopsom te financieren. Een hoge leverage brengt echter de continuïteit van de onderneming in gevaar. Een hoge leverage zorgt er echter ook voor dat er een hoger rendement op het eigen vermogen behaald kan worden.

Een ander tegengesteld belang is de hoogte van de prognoses. Om een investeerder te interesseren voor een buy-out zal het management vaak optimistische prognoses laten zien. Mocht de management buy-out om welke reden dan ook geen doorgang vinden, dan wordt het management door de bestaande aandeelhouder afgerekend op de prognoses die zij bij de management buy-out hebben gepresenteerd

Opstellen longlist/shortlist banken/ private equity

Een eerst stap in de identificatie van geschikte banken, financieringsmaatschappijen en participatiemaatschappijen voor de financiering van een management buy-out wordt gevormd door het opstellen van een longlist. De longlist bevat een overzicht van potentiële vermogensverschaffers voor de management buy-out. Zij zijn geselecteerd op basis van verschillende criteria. Dergelijke criteria kunnen betrekking hebben op de branche expertise, de dealomvang, de omvang van de participatie, en het exitbeleid.

De bedrijven op de longlist worden, middels een anoniem profiel, telefonisch of schriftelijk benaderd om informatie te vergaren over de interesse en de mogelijkheden van deze vermogensverschaffers. Na de longlist kritisch doorgenomen te hebben, ontstaat er een shortlist van een beperkt aantal potentiële vermogensverschaffers voor de management buy-out. Deze kandidaten ontvangen, na het tekenen van een geheimhoudingsverklaring, een informatiememorandum met informatie over de management buy-out en een investment proposal.

Opstellen documentatie

Een management buy-out proces bevat dezelfde aspecten als een normale koop/verkoop transactie. Ook bij een management buy-out moet een informatiememorandum worden opgesteld waarin de activiteiten en de onderneming adequaat beschreven worden. Het management is in het geval van een management buy-out een financieringsmaatschappij of een participatiemaatschappij, oftewel een verschaffer van eigen vermogen.
(Voorbereidingen) onderhandelingen

Het belangrijkste punt bij het voorbereiden van de onderhandelingen is de koopprijs van de onderneming. Het is verstandig om bij de koopprijs van een onderneming een bandbreedte aan te houden. Een goede indicatie van de bandbreedte volgt uit de bedrijfswaardering met eventuele scenarioanalyses of gevoeligheidsanalyses. Ook is de hoeveelheid vreemd vermogen (leverage) om de management buy-out te financieren van belang.

Nadat de onderhandelingen zijn voorbereid en de partijen zijn benaderd worden er gesprekken of presentaties gepland met de participatie- en financieringsmaatschappijen en het management team. Hierna zal een aantal partijen gevraagd worden om een indicatief bod uit te brengen. Op basis van dit bod kunnen de onderhandelingen plaatsvinden, waarna een memorandum of understanding (MoU) zal worden getekend om aan te geven dat partijen serieuze interesse hebben.

Indien er voor gekozen is om de oorspronkelijke aandeelhouder in een laat stadium bij de management buy-out te betrekken, is dit een goed moment om aan de aandeelhouder kenbaar te maken dat er plannen zijn om tot een management buy-out over te gaan. Eventuele afspraken kunnen worden vastgelegd in een letter of intent (LOI).

Due diligence onderzoek

In de contractuele fase van het proces zal het management de onderneming onderwerpen aan een due diligence onderzoek. De kopende partij heeft hierbij een onderzoeksplicht en zal de richting van het onderzoek dienen te bepalen, rekening houdende met de tijdsspanne. Zowel de commerciële, juridische, fiscale en financiële aspecten van de organisatie komen in het due diligence onderzoek aan bod. De verkopende partij heeft een meldingsplicht en dient mee te werken aan het onderzoek. De uitkomsten van het due diligence onderzoek geven eventueel aanleiding tot het aanpassen van het overnamebod.

Aantrekken financiering

Parallel aan het due diligence onderzoek loopt het aantrekken van de financiering. In de LOI is de koopsom bepaald die het management voor de onderneming gaat bepalen. Het benodigde kapitaal voor deze koopsom kan bestaan uit vreemd vermogen en eigen vermogen. Zoals in de haalbaarheid financiering is uitgelegd zal het grootste gedeelte van de koopsom gefinancierd worden door een banklening. Deze lening zal in dit stadium gearrangeerd worden. Ook de eventuele participatiemaatschappijen worden op dit moment gevraagd om eigen vermogen in te brengen.

Contractuele fase

De opstelling van de concept overnameovereenkomst zal ten tijde van het due diligence onderzoek plaatsvinden. Hieraan voorafgaand is door het management en de verkopende aandeelhouder reeds de Letter of Intent (LOI) getekend, hetgeen het uitgangspunt is van de concept overnameovereenkomst. Afhankelijk van de uitgangspunten uit het due diligence onderzoek zal de concept overeenkomst aangepast worden en overgaan in een finale overnameovereenkomst.

Closing

De laatste stap van de contractuele fase is de ondertekening van de overnameovereenkomst en de coördinatie van de aandelenoverdracht.